商业零售：电商服务龙头 受益行业高成长和集中度提升

                                 来源：广发证券

　核心观点：

　　单季GMV同比增长63.6%，规模高增长延续宝尊电商发布2Q2017财报，规模高增长延续：单季度代理品牌总GMV同比增长63.6%至36.1亿元，贡献GMV的合作品牌数量同比增加21个至129个，平均单个品牌GMV贡献同比增长39.4%至0.28亿元，老品牌同店营收同比增长50%，品牌吸引力和服务能力持续强化。营业收入同比增长26.9%至8.88亿元，归属净利润同比增长421.9%至0.43亿（Non-GAAP口径，麦客疯减亏&规模效应凸显，低基数下增速高）。公司预告3Q17营业收入8.7-9.1亿元，同比增长16%—21%。其中服务费收入同比增长超过50%，高增长延续。

　　业务模式优化+规模效应体现，盈利能力持续提升按业务模式分，1）2Q17宝尊非经销GMV同比增长80.9%至30.2亿元，在总GMV中占比上升8pp至83.7%，带动服务费收入同比增长59.8%至3.8亿。服务费率同比下降1.68pp至12.72%（环比1Q17微降0.1pp），主要由于代理品牌结构变化，3C小家电类品牌销售占比提升；2）经销GMV同比增长9.5%至5.9亿，产品销售毛利率同比上升1.91pp至10.88%。公司将持续推动业务模式由经销向非经销转化（不承担库存，模式更轻），预计现有主要品牌3Q2018完成转化。

　　GMV口径下，主要费用项中，订单履行（4.78%，yoy-0.21pp）、市场推广（4.94%，yoy-1.32pp）、信息技术（0.79%，yoy-0.1pp）、行政管理（0.62%，yoy-0.19pp）均有不同程度下降，费用端规模效应明显。净利率同比上升0.82pp至1.19%，盈利能力大幅提升。另外，8月麦客疯已正式重组剥离（1Q17/2Q17分别产生约500-700万亏损，3Q17预计产生约1000万一次性重组亏损），除减亏外，聚焦电商服务主业有望带动公司盈利能力持续提升。

　　核心业务环节持续投入构建业务壁垒，享受行业高成长和集中度提升双红利我们认为品牌电商服务公司的核心竞争力在于系统、物流等核心服务环节的效率，持续在核心环节加大投入有利于构建竞争壁垒，适应品牌客户精细化运营要求，从而获得高于行业整体增速，巩固龙头领先优势。宝尊推出的官方商城系统（Nebula）、全渠道营销工具ShopDog驻店宝（成为阿里推荐给商家的全渠道解决方案）及设立独立物流子公司宝通易捷等，均体现公司在核心环节持续强化领先优势。我们认为电商服务行业强者恒强，龙头市占率持续提升的趋势将日益强化，看好以宝尊电商为代表的龙头公司享受行业高成长和集中度提升双红利。

　　风险提示：行业竞争加剧；电商增速放缓；合作品牌流失